生命周期型金融产品中的创新: 解决行为金融问题、增强产品有效性以及增强市场完全性(一)

编辑:奔舞者   来源:NIFIReview   科技业界   2018-04-16 12:00:16

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译者南湖互联网金融学院 祝小全

这篇文章的主旨是探讨一些基于生命周期设计的金融产品的创新,包括如何解决行为金融问题(即因为受到各种行为因素影响而导致投资者决策偏离最优决策的情形)、增强产品有效性以及增强市场完全性。此外,我们着重用回望期权的算例着重介绍了“后悔保险”这一基于行为金融的产品。

注:本文参考罗伯特·默顿教授在麻省理工大学斯隆商学院开设的课程“Asset Management,Lifecycle Investing and Retirement Finance”第12讲“Innovations in Lifecycle Products:Addressing Behavioral Dysfunctions, Enhancing Product Efficiency and Market Completion”和维基百科等资料。

一、概述

基于生命周期设计的金融产品,主要涉及以下几类创新:

1、家庭适用型生命周期金融产品的创新:

目标明确型支出:大学学费

2、用于缓解行为金融问题的产品:

“后悔”保险(Regret insurance)

货币幻觉

因为年纪偏大等原因引起的认知障碍

太多的选择会导致行为的机能失调

本土偏好(Home Bias,是指投资者倾向于投资在本土而非海外市场的现象)

自我实现预言(Self-fulfilling Prophecy,罗伯特·默顿提出由图式(schema,是人脑中已有的知识经验的网络,也表征特定概念、事物或事件的认知结构,它影响决策者对相关信息的加工过程。个体过去的经验不同,对相同的对象的认知也会有不同的结果,现代社会心理学用“图式”概念来解释这一现象)引发的自我实现预言,也就是使自己的预期成真的预言),包括社会性行为偏差或者群体性行为偏差(注:这里的“行为偏差”均指因为行为金融等因素造成决策者的行为偏离最优选择)。

3、房地产(居住型用地)储蓄型产品中的创新

反向抵押贷款,即拥有房屋产权的老年人将房屋产权抵押给金融机构,由相应的金融机构对借款人的年龄、预计寿命、房屋的现值、未来的增值折旧等情况进行综合评估后,将其房屋的价值化整为零,按月或按年支付现金给借款人,一直延续到借款人去世。它使得投保人可以提前支用该房屋的销售款,借款人在获得现金的同时,将继续获得房屋的居住权并负责维护。当借款人去世后,金融机构获得房屋的产权,可进行销售、出租或者拍卖,所得用来偿还贷款本息,金融机构同时享有房产的升值部分。

购房首付的储蓄账户

棘轮型抵押贷款(Ratchetmortgage)每一期自动产生的再融资需求

抵押贷款中待偿本金的时变性

4、提高生命周期中退休阶段重要性的创新

如何利用退休人员的资产获得最大的收入

通过提高储蓄用量来提高退休人员的可得资产

利率依赖型员工在退休前开始缴纳养老基金的年纪和方式

高效打包:长期医疗和寿命年金的集合

高效打包:反向抵押贷款和寿命年金的集合

寿命风险的保护标准:与消费挂钩的年金

针对长寿风险(Tail-insurance onlongevity):这种保险针对的寿命处于分布的尾部的人群,公司为这一人群提供保险合约会承担相应的长寿风险;长寿风险是指个人或总体人群未来的平均实际寿命高于预期寿命产生的风险

二、用于缓解行为因素造成决策偏差的产品 后悔”保险

1、“后悔”保险的定义

对于那些相信行为金融学研究发现的人而言,行为金融也属于生命周期金融产品设计中重要的一块。比如,考虑到损失厌恶或者对后悔的恐惧,损失厌恶会通过行为金融因素造成决策偏差,影响投资者做出最优选择。这些因素会阻碍投资者做出最有利的选择。我们应该如何缓解这一问题呢?是否有可能创造一个新型金融产品命名为“后悔保险”吗?

考虑如下情景:假设一个人广泛投资于股票市场,但是出于一些理性的原因,他决定卖出自己的股票。但是这个投资者又担心一旦他卖出股票,股市价格立刻上升。因此他的行为因为对后悔的恐惧而停滞,这种遗憾源自于以较低价格卖出股票,错失巩固仓位机会的担心。此时,她买入一份“保险”,保证她能在接下来的两年里按照最高价格卖出股票。两年之后,投资者和保险方会逐日检查投资组合的收盘价,保险方会按照最高的日度价格从投资者手中买入股票。虽然支付了保险溢价,但是投资者通过保险相当于提前确认了一个绝对值较高的卖价,也摆脱了投资的不确定性和未来遗憾的可能。

用来给“后悔保险”定价以及测度其风险的金融工具被称为“回望期权”,是奇异期权的一个例子。(注:回望期权的含义是指投资者可以在期权到期时回顾期权到期前标的资格的价格序列,然后选择标的的最优价格行权。这种奇异期权相当于消除了投资者因为进入期权合约时点不同而引发的不确定性。

2、金融工程和行为金融

这里以后悔保险为例,举一个具体的算例来说明产品“后悔保险”的生成过程。无风险利率每年5%,XYZ公司的股票现在的价格为每股100美元,不分红。我们知道一年以后股票价格有两种状态:下降为90美元或者上升为115美元。如果一年后股票价格为90美元,那么两年后的可能价格为70美元或者110美元。如果一年后股票价格为115美元,那么两年后的可能价格为90美元或者140美元。股票价格动态如下:

 

情景1:投资者没有持有股票XYZ,但是他想要在第0年买入1000股。但是他担心自己会因为今天以100美元买入而后悔,因为在接下来2年内股票价格有可能发生下跌。

解决之道:买入回望看涨期权,赋予投资者一个在第2年买入1000股的权利,但是执行价格是第0年至第2年间的最低价格。

情景2:投资者如果持有1000股XYZ,但是他想要在第0年卖出1000股,但是他担心自己会因为今天的卖出行为而后悔,因为在接下来的2年内股票价格有可能发生上升,这样就可能因为提前卖出股票而造成损失。

解决之道:买入回望看跌期权,赋予投资者一个在第2年卖出1000股的权利,但是执行价格是第0年至第2年间的最高价格。

3、回望期权定价

第2节中回望看涨期权的收益和定价如下:

对于期权定价,不能使用状态发生的真实概率,应该使用风险中性概率。股票升幅为

,降幅为

,无风险利率为0.05。

股票价格下降的风险中性概率为:

股票价格上升的风险中性概率为:

合约在第2年的价值是股票在第2年的实际价格和执行价格之差与股票数量的乘积。如果第2年股票价格为$110,则可以按照历史最低价格$90买入1000份股票,即合约到期价值为$20000。这一状态发生的风险的中性概率为0.61*0.40=0.244。进一步,我们将合约到期价格折现到0时刻,这一笔合约产生的或有收益的现值为20000*0.40*0.61*(1/1.05^2)≈4600美元。

如果第2年股票价格为$140,则可以按照历史最低价格$100买入1000份股票,即合约到期价值为$40000。这一状态发生的风险的中性概率为0.61*0.61=0.3721。进一步,我们将合约到期价格折现到0时刻,这一笔合约产生的或有收益的现值为40000*0.61*0.61*(1/1.05^2)≈13200美元。

将两种状态下或有收益相加即得到合约在第0年的价格为17800美元(4600+13200=17800)。

由此同理,回望看跌期权的收益和定价如下:

与回望看涨期权的定价过程同理,股票升幅为

,降幅为

,无风险利率为0.05。

股票价格下降的风险中性概率为:

股票价格上升的风险中性概率为:

合约在第2年的价值是股票在第2年的实际价格和执行价格之差与股票数量的乘积。如果第2年股票价格为$70,则可以按照历史最高价格$100卖出1000份股票,即合约到期价值为$30000。这一状态发生的风险的中性概率为0.40*0.40=0.16。进一步,我们将合约到期价格折现到0时刻,这一笔合约产生的或有收益的现值为30000*0.40*0.40*(1/1.05^2)≈4200美元。

如果第2年股票价格为$90,则可以按照历史最低价格$115卖出1000份股票,即合约到期价值为$25000。这一状态发生的风险的中性概率为0.61*0.40=0.244。进一步,我们将合约到期价格折现到0时刻,这一笔合约产生的或有收益的现值为25000*0.61*0.40*(1/1.05^2)≈5250美元。

将两种状态下或有收益相加即得到合约在第0年的价格为9450美元(4200+5250=9450)。

4、用基础资产复制回望期权

如何复制回望看涨期权的收益?方法是在0时刻,借入$29,200,同时买入470份股票。计算方法为:

我们假设在0时刻,买入x份股票,借入y美元的现金。如果在第2年股票价格上升为$110,组合净收益等于合约到期价值即$ 20,000,那么有如下关系:

同理,如果在第2年股票价格上升为$140,组合净收益等于合约到期价值即$ 40,000,那么有如下关系:

如何复制回望看跌期权的收益?方法是在0时刻,卖出76份股票,同时持有现金$17,050。计算方法为:

我们假设在0时刻,卖出份x股票,持有y美元的现金(相当于投资于无风险资产,将无风险利率作为收益率)。如果在第2年股票价格下降为$70,组合净收益等于合约到期价值即$ 25,000,那么有如下关系:

同理,如果在第2年股票价格下降为$90,组合净收益等于合约到期价值即$ 25000,那么有如下关系:

联立解得x=76,y=17050。

货币幻觉:通货膨胀和股票市场

“货币幻觉”原本是一个经济学术语,具体是指通货膨胀效应导致的心理错觉,指当通货膨胀发生时,实际购买力在下降,货币不再如预想中那么值钱,但是投资者却因为心理错觉而无视货币贬值这一事实。股票市场上部分投资者炒作低价股,这恰是“货币幻觉”存在的重要体现——股票的合理估值对一般投资者而言过于复杂,所以存在部分投资者把绝对价格高低就作为股票估值贵贱的替代。

大多数实证检验的结果也支持股票市场确实存在严重的货币幻觉现象。比如,莫迪利安尼和柯恩(Modiglianiand Cohn,1979)猜想股票市场存在严重的货币幻觉,普遍采用名义折现率对真实现金流进行折现。在高通货膨胀时期,名义利率上升,但是投资者没有认识到盈利上升,于是用上升的名义利率对过去的盈利进行贴现,从而低估未来现金流,股票价格被低估;而在低通货膨胀时期,高估未来现金流,股票被高估。Campbell和Vuolteenaho (2004)以及Vuolteenaho (2005)进一步证实美国股市存在货币幻觉效应,通货膨胀溢价风险效应偏弱。

其他

基于DavidLaibson在“老年人的理性”(Ageof Reason)对65岁以上人群的总结,我们可知:

65岁及以上的老年人,其财富积累占家庭财富的34%,大约达到18万亿美元。

对金融概念的认知成熟度在50多岁即达到顶峰,之后开始下降。

在没有患老年痴呆症的老年人群里,存在严重的认知受损。受损程度随年龄的上升而上升,具体比例为:年龄在71-79岁的老年人认知受损程度为16%;年龄在80-89岁的老年人,认知受损程度为29%;年龄在90岁以上的老年人,认知受损程度为39%。

(完)

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标签: 互联网金融,股票,金融,价格,投资者,保险,行为